Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
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Texto 2. Europa do Sul e Alemanha: o duplo estrangulamento
Por Jean Claude Werrebrouck
Publicado por 
em 1 de julho de 2022 (original aqui)
Há apenas dez anos, o Governador do BCE decidiu fazer tudo o que estivesse ao seu alcance para salvar o euro. No entanto, neste aniversário, renova-se a conversa sobre as diferenças de taxas de juro entre os países do sul da Europa e a Alemanha, com, de acordo com o vocabulário do dia, o risco de fragmentação que é suposto ser corrigido por novas medidas.
Uma breve recordação histórica.
Até ao aparecimento do euro, as grandes assimetrias entre os países do sul e a Alemanha podiam coexistir e ser mantidas num mercado cada vez mais aberto. As produtividades globais mais baixas no Sul foram geralmente o resultado de especificidades sociais, institucionais, culturais, etc., no sentido mais lato. Logicamente, tinha de haver uma transformação e um alinhamento gradual com as produtividades do Norte, mas era muito mais fácil conseguir o alinhamento através de meios monetários: desvalorizações competitivas repetidas. Assim, a Itália e mesmo a França conseguiram manter o seu potencial industrial apesar do poder da Alemanha – ao longo dos anos 80 e 90 – através de uma taxa de câmbio que se tornou uma variável de ajustamento. O caso italiano é emblemático: só desde o euro é que a produção industrial italiana ficou atrás do da Alemanha. Enquanto esta produção seguiu um padrão de crescimento idêntico ao longo dos últimos 20 anos do século anterior, a produção alemã aumentou 19,6% entre 2000 e 2020, enquanto a produção italiana diminuiu 14,3% entre as mesmas datas. A Itália costumava poder seguir a Alemanha, desvalorizando regularmente a lira contra o marco. Já não o poderá fazer com uma taxa que se tornará fixa em 2000: a taxa de câmbio já não é uma variável de ajustamento,
Sabemos o que aconteceu a seguir: menor rentabilidade das empresas italianas, menor investimento, aumento da diferença de produtividade, dívida pública crescente, etc. Entrámos num círculo vicioso do qual só pudemos escapar por desvalorizações internas que foram muito mais difíceis do que as oferecidas pela queda da taxa de câmbio. Como as obrigações alemãs se tornaram mais seguras do que as da Itália e dos outros países do sul, as taxas de juro, que até então tinham sido semelhantes, divergiram. Esta é a crise da dívida soberana e, por conseguinte, a crise do euro em 2012.
Foi neste contexto que o BCE decidiu, em Julho de 2012, fazer tudo o que estivesse ao seu alcance para salvar o euro. De facto, o governador na altura, Mario Draghi, lançou QEs que eram muito mais importantes do que os previstos pela Reserva Federal dos EUA durante a crise do subprime. Esta importância foi um resultado direto das instituições europeias: se era difícil aceitar que o BCE comprasse dívida pública e assim financiar Estados, não era aceitável que esta compra fosse feita em benefício de certos países e não de outros. Daí a regra da equidade ou proporcionalidade: o BCE compra um montante de dívida pública, respeitando fielmente o peso de cada Estado no capital do BCE. Assim, se o peso da Alemanha for duas vezes superior ao da Itália, o BCE será obrigado a comprar o dobro da dívida pública alemã do que a dívida pública italiana. Claramente, a política de QE baixa as taxas e alivia as finanças públicas do Sul, mas conduz a taxas negativas na Alemanha. Esta regra de equidade e proporcionalidade será flexibilizada com o advento da crise sanitária (Plano de Emergência Pandémico), mas em geral o BCE ainda detém uma grande dívida pública alemã (43,6%) da qual os alemães não precisam realmente, e uma pequena dívida italiana (27,3%) da qual os italianos precisam muito.
Situação atual
A nova situação global é também uma situação de inflação, cuja explicação não será discutida neste post. No entanto, esta inflação está a ser gerida nos EUA por uma politica monetária fortemente restritiva (50 pontos em Maio, depois 75 em Junho, depois 75 no final de Julho, depois ….), um aperto considerado insuficiente por alguns e demasiado brutal para a solidez do elevado muro de liquidez em torno dos mercados financeiros. Esta política monetária restritiva americana é uma desvantagem muito pesada para o BCE, que também está a lutar contra a inflação. Com efeito, o BCE enfrenta injunções contraditórias: manter a menor diferença possível entre as taxas no Norte e no Sul, ao mesmo tempo que se põe fim ao QE para evitar uma fuga de poupanças para os EUA e, portanto, evitar que o euro se torne demasiado fraco numa altura em que o custo das importações está a tornar-se proibitivo.
Claramente, é necessária uma política monetária restritiva para evitar um aumento considerável dos preços da energia, especialmente para uma Alemanha que se está a tornar subitamente num país frágil. Mas é também necessário que esta política restritiva não conduza a um aumento das taxas de juro nos países tradicionalmente mais frágeis da zona, ou seja, o Sul e em particular a Itália.
A Alemanha está a tornar-se frágil uma vez que terá de se separar rápida e duradouramente da Rússia para o seu abastecimento energético, e estará muito mais dependente dos combustíveis fósseis americanos que estão a tornar-se mais caros devido a uma causa dupla: uma crise de abastecimento e pagamento em dólares que está a aumentar acentuadamente devido às taxas americanas.
É evidente que não devemos agravar a crise energética na Alemanha, um país com o maior conteúdo energético do PIB devido às suas escolhas inadequadas e à sua posição de quase-monopólio industrial. Isto requer uma política monetária que seja pelo menos tão restritiva como a que está a ser implementada pelo FED, uma política que é impossível seguir se não quisermos ver o Sul, e a Itália em particular, a encontrar-se em risco de insolvência. A primeira crise do euro dizia essencialmente respeito ao Sul: o Sul tinha de ser salvo… também para permitir que a Alemanha continuasse a beneficiar de uma taxa de câmbio favorável. A segunda crise é mais complexa: o sul e o norte devem ser salvos.
Deve também notar-se que este co-resgate do Sul e do Norte ocorre num contexto difícil: desestabilização dos países emergentes devido à guerra da Rússia contra a Ucrânia, crises da dívida e da taxa de câmbio para estes países, aumento dos prémios de risco, colapso do valor dos ativos anteriormente sobrevalorizados e que já não podem ser utilizados como garantia, reestruturação potencialmente difícil das dívidas num contexto de multilateralismo moribundo, cadeias de valor quebradas, ataques cibernéticos ao sistema financeiro, colapso do capital das criptomoedas , etc.
Um dispositivo “anti-fragmentação”?
Este co-resgate, em linguagem tecnocrática, parece ter um nome: “dispositivo anti-fragmentação” e é o tema de debates difíceis no seio do BCE. Difícil porque a questão da equidade e da proporcionalidade permanece: Como fazer desaparecer os diferenciais das taxas de juro com os seus riscos de especulação perigosa para o euro, sem comprar muita dívida pública do Sul? E ainda mais, uma vez que a política monetária restritiva implica uma redução – como nos EUA – do tamanho do balanço do BCE, como pode ser criado dinheiro comprando dívida do sul sem destruir dinheiro através da venda de dívida do norte? Ainda mais claramente, se para combater a inflação e sobretudo a depreciação do euro face ao dólar, que aumenta o custo dos combustíveis fósseis, é necessário reduzir a dimensão do balanço do BCE, renunciando ao QE enquanto se compra a dívida pública maciça do Sul, é necessário vender ainda mais a dívida maciça do Norte. Tal estratégia implica aceitar um colapso no valor das obrigações públicas alemãs. Podemos compreender as hesitações dos líderes no contexto de uma potencial crise financeira, como acabamos de recordar.
Consciente desta impossibilidade, outra avenida está atualmente aberta. Isto implicaria não tocar nas dívidas do Norte e trabalhar apenas no Sul, mantendo o objetivo de reduzir a liquidez. Em termos concretos, isto significaria comprar enormes montantes de dívida, particularmente dívida italiana, e congelar a liquidez correspondente, propondo ou obrigando os bancos a depositar o montante correspondente junto do BCE. Aqui o tamanho do balanço não é reduzido, mas o dinheiro de base já não inflaciona. De facto, um tal dispositivo poderia levar a uma redução dos diferenciais das taxas de juro e proteger um euro ameaçado. Contudo, notamos que existe aqui algo de renacionalização da política monetária, com efeitos muito provavelmente perversos a serem explorados. Em particular, seria necessário verificar até que ponto tal tática está de acordo com os regulamentos bancários, ou mesmo com as regras do mercado único. Isto faz lembrar uma outra época, quando o banco central era o banqueiro do Estado. De facto, até ao início dos anos 70, os bancos centrais nacionais foram convidados a financiar tesouros através de compras e a liquidez correspondente foi contida por obrigações de recompra por parte dos bancos. Este foi particularmente o caso em França com o seu regulamento sobre “patamares em obrigações do Tesouro”. Os peritos do BCE têm eles conhecimentos suficientes da história francesa com o seu famoso “circuito do Tesouro”?
Em qualquer caso, o “dispositivo anti-fragmentação”, qualquer que seja a sua forma, deve nascer rapidamente porque o Verão de 2022 arrisca-se a ser quente. Ao contrário das crises da dívida soberana da década anterior, estamos aqui perante uma dupla crise: a crise monetária e a crise energética conexa. E, de certa forma, foi de facto o euro que convidou escolhas inadequadas em matéria de energia: o abandono da independência energética da França com a evaporação da energia nuclear e a interconexão que conduziu a um mercado cujo preço é fixado no custo marginal (gás russo); mas também o abandono de toda a independência por parte de uma Alemanha que se sentia segura de si própria graças a uma competitividade artificial e começou a negociar contratos perigosos com a Rússia.
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O autor: Jean Claude Werrebrouck é economista, antigo professor na Universidade de Lille 2. Inicialmente especializado em questões de desenvolvimento e economia do petróleo, ele destacou-se no problema da natureza da renda petrolífera. Como Diretor do IUT foi integrado na equipa fundadora dos Institutos Universitários Profissionalizados (IUP).